Tutti sono preoccupati per l’inflazione, tranne il mercato obbligazionario

L’ultimo rapporto sull’inflazione statunitense è stato, per molti osservatori di mercato, la prova definitiva che le cose stanno sfuggendo di mano. Bill Dudley, ex presidente della Fed di New York, ha scritto lunedì su Bloomberg che l’inflazione sta sfuggendo di mano e la Fed non ha buone opzioni. Se la banca centrale degli Stati Uniti non ritira l’allentamento quantitativo in modo più aggressivo:

L’economia potrebbe surriscaldarsi in modo significativo, costringendo la Fed a frenare, provocando una recessione anticipata. Al contrario, se la Fed dovesse accelerare il suo tapering di acquisto di asset, un “capriccio affusolato”, che i funzionari della Fed hanno passato l’ultimo anno cercando di evitare, sarebbe inevitabile. . .

Più probabilmente, [the dilemma] sarà risolto dalla Fed che resta con le mani in mano e spera in notizie migliori sull’inflazione, sull’offerta del mercato del lavoro e sulle aspettative di inflazione. Ma come spesso amava dire il mio vecchio capo Tim Geithner, “la speranza non è una strategia”.

Parlando su Bloomberg TV lunedì, Jeffrey Lacker, ex capo della Richmond Fed, ha dichiarato:

Il motivo per cui abbiamo tenuto sotto controllo l’inflazione, l’abbiamo domata e tenuta al di sotto del 2% è stata rispondendo con alacrità alle paure dell’inflazione, piccoli blips nel mercato obbligazionario. . .

Dal tre al 4% [policy rates] non mi sorprenderebbe in questo ciclo. penso [the Fed] sono sulla buona strada per un grave errore politico e riprendersi da questo, rendendosi conto di aver aspettato troppo a lungo, li farà necessariamente aumentare bruscamente i tassi e cercare di progettare un raffreddamento dell’economia e un raffreddamento del mercato del lavoro e che raramente risulta bene. . . è plausibile arrivare al 3,5 per cento e in più spingiamo l’economia in recessione. . .

Da un Larry Summers tweet thread da lunedì:

La Fed dovrebbe segnalare che il rischio principale è il surriscaldamento e accelerare il tapering dei suoi acquisti di asset. Dato il boom dei prezzi delle case, gli acquisti legati ai mutui dovrebbero cessare immediatamente. . .

L’eccessiva inflazione e la sensazione di non essere controllata hanno aiutato a eleggere Richard Nixon e Ronald Reagan, e rischiano di riportare al potere Donald Trump. . .

Sebbene un’economia in surriscaldamento sia un problema relativamente buono da avere rispetto a una pandemia o una crisi finanziaria, metastasi e minaccerà la prosperità e la fiducia del pubblico a meno che non venga chiaramente riconosciuta e affrontata.

Da non dimenticare, Mohamed El-Erian, anche lunedì:

Penso che la Fed stia perdendo credibilità. Ho sostenuto che è davvero importante ristabilire una voce credibile sull’inflazione e questo ha enormi implicazioni istituzionali, politiche e sociali. . . Spero che la Fed si metta al passo con gli sviluppi sul campo.

Tutte queste persone potrebbero avere assolutamente ragione. Ma i mercati, e in particolare il mercato obbligazionario, sembrano pensare di avere assolutamente torto.

Il mercato dei futures sui Fed funds implica che probabilmente otterremo solo due aumenti dei tassi il prossimo anno, non a partire da metà anno; e il mercato obbligazionario suggerisce che questo sarà sufficiente per riportare l’inflazione più o meno a un livello. E sotto c’è la curva dei rendimenti del Tesoro. I tetti grigi sono il rendimento aggiunto da metà settembre, quando i tassi hanno iniziato il loro ultimo rally mentre le preoccupazioni sull’inflazione hanno rafforzato la loro morsa:

I due e i cinque si sono mossi parecchio. Ma il 10 ha fatto solo un moderato passo avanti, mentre il 30 ha alzato le spalle con disprezzo. Questo sembra un’esplosione di immagine dell’inflazione che si abbassa ragionevolmente rapidamente. Il tasso di inflazione forward a cinque anni è invariato da maggio, al di sotto del 2,4 per cento. Come mi ha detto Richard Barwell, capo della ricerca macro di BNP Paribas:

[The] il mercato si aspetta che le banche centrali rispondano ora, e più il mercato è preoccupato per l’inflazione oggi, più aumenti i prezzi al front-end. Ma il cambiamento delle convinzioni innesca anche una ridistribuzione del premio a termine dalla parte posteriore a quella anteriore: se pensi che le banche centrali agiranno oggi piuttosto che mettersi molto indietro rispetto alla curva, allora hai bisogno di meno compensazione per una correzione importante nella politica in seguito per domare l’inflazione galoppante. . .

. . . [also] Il crescente pessimismo sulle prospettive di crescita globale a medio termine implica tassi terminali più bassi se si materializza un ciclo di rialzi globali.

(“Le tariffe terminali”, tra l’altro, non sono quelle che Bloomberg addebita ai suoi clienti, ma piuttosto il tasso di riferimento più alto in un dato ciclo di aumento dei tassi).

Più significativamente, forse, i rendimenti reali hanno solo continuato a diminuire:

La mia ingenua comprensione è che se l’inflazione inizia a sfuggire al controllo, i rendimenti reali devono salire, perché gli investitori vogliono una compensazione per l’inflazione futura volatile. Ma questo non sta succedendo.

Come si può risolvere il disaccordo tra il mercato e la panditocrazia? Mi vengono in mente quattro possibilità.

Il mercato si rivela semplicemente sbagliato. Cosa puoi dire? Succede tutte le volte.

Gli esperti si rivelano semplicemente sbagliati. “Non è di moda dirlo ora, ma l’inflazione è transitoria”, mi ha detto lunedì David Kelly, chief strategist di JPMorgan Asset Management. “Tra un anno, l’inflazione inizierà con una doppia maniglia”. Cita l’effetto smisurato dei prezzi dell’energia sull’inflazione ora, i trasferimenti fiscali in diminuzione e l’aumento della produzione. Sì, i salari e l’affitto saranno appiccicosi, ma ciò significa “siamo diretti a un mondo del 2% in più, non al vecchio mondo del 2% in meno”. Dubita persino che il primo aumento dei tassi avverrà a metà del prossimo anno, perché per allora sia l’inflazione che la crescita diminuiranno, e per i funzionari della Fed “vuoi davvero aumentare poco prima delle elezioni di medio termine? Qual è il punto di infastidire immensamente il presidente?”

Un altro membro dell’equipaggio transitorio (sempre più solitario) è Matt Klein a The Overshoot, che sottolinea che i dati dei sondaggi e gli effettivi modelli di acquisto mostrano che i consumatori americani credono che i prezzi elevati siano temporanei, rendendo improbabile una spirale inflazionistica.

Il mercato non è un ottimo indicatore. La versione standard di questa visione sostiene che l’acquisto di obbligazioni della Fed ha distrutto il valore informativo della curva dei rendimenti. Scott DiMaggio, co-responsabile del reddito fisso di AllianceBernstein, sottolinea che la curva è anche sotto l’influenza della domanda rabbiosa da parte degli investitori internazionali che, anche dopo il costo della copertura valutaria, possono ancora guadagnare rendimenti più elevati sui Treasury rispetto a quelli europei o obbligazioni giapponesi. Infine, l’acquisto incessante da parte dei fondi pensione e delle compagnie assicurative che cercano disperatamente di abbinare le loro passività a lungo termine con attività a lungo termine significa che i Treasury a 30 anni saranno costosi, indipendentemente da ciò che fa l’economia statunitense.

Il mercato non significa quello che pensiamo significhi. Forse io e molte altre persone stiamo interpretando male il mercato obbligazionario. Si potrebbe sostenere, ad esempio, che i tassi quinquennali relativamente alti e i tassi decennali relativamente bassi siano coerenti con un forte inasprimento nel prossimo anno o giù di lì (questo richiede ancora la convinzione che il mercato dei futures dei fondi Fed sia sbagliato). Questo sembra essere ciò che pensa Dudley:

Il fatto che il tasso di pareggio TIPS quinquennale e quinquennale non sia aumentato di molto la dice lunga sulle prospettive di inflazione a breve termine. Tutto ciò significa che i partecipanti al mercato si aspettano che la Fed alla fine farà il suo lavoro e riporterà l’inflazione al 2%.

Cosa ne pensa Unhedged? Si siede, imbarazzato, sulla staccionata. Costretto a scommettere, direi che anche senza un aumento dei tassi prima di allora, l’inflazione complessiva sarà notevolmente più bassa (3 qualcosa, diciamo) entro la metà del prossimo anno, attenuata dagli effetti del calendario, dal calo dei prezzi delle auto e dall’energia che non prenderà un altro grande gamba in su. Ma la mia fiducia su questo non è alta.

Taproot e la doppia vita di bitcoin

Bitcoin ha ricevuto un aggiornamento del protocollo durante il fine settimana chiamato Taproot. I prezzi non hanno reagito molto; l’aggiornamento è in attesa da tempo.

Taproot promette una rete bitcoin più veloce con contratti intelligenti migliori (bit di codice che consentono accordi eseguiti dal computer), aiutando a risolvere i reclami di lunga data secondo cui bitcoin è difficile da negoziare e quindi una valuta scadente.

I miglioramenti nell’aspetto del “mezzo di scambio” di bitcoin sono i benvenuti, ma sollevano domande sul suo aspetto della “riserva di valore”. Il bitcoin è un sistema di pagamento o l’oro digitale? Entrambi? Qualcos’altro? (Jack Dorsey pensa che potrebbe portare a pace nel mondo.)

David Siemer di Wave Financial, un insider crypto di lunga data, non vede alcuna tensione tra la storia del mezzo di scambio e la storia del negozio di valore:

Il bitcoin è più simile a una valuta in realtà amplifica la sua riserva di valore. Il più grande colpo su bitcoin è sempre stato che è una valuta terribile, il che significa che è super volatile, ma anche super difficile da affrontare [transact in].

Taproot aiuterà a risolvere questo secondo problema, specialmente nei mercati emergenti, ha spiegato Siemer. Ma la volatilità del bitcoin non è ancora una barriera all’utilità transazionale del bitcoin? No. “Nessuno si lamenta della volatilità al rialzo. La volatilità al ribasso è un vero problema, ma 95% di bitcoin sono tenuti con profitto”.

Ebbene, oltre la metà dei bitcoin in circolazione è stata tenuta in perdita a marzo 2020, durante un calo dei prezzi. E la volatilità al rialzo danneggia troppo il caso d’uso della valuta, perché nessuno vuole spendere un bene che si apprezza rapidamente.

I possessori di criptovalute, ovviamente, non rimarranno delusi se la loro storia preferita – oro digitale o valuta digitale – si rivela falsa, a condizione che una di esse si riveli vera e il prezzo continui a salire. Ma sembra a Unhedged che le due storie, a disagio, potrebbero suggerire esiti di prezzo molto diversi. (Ethan Wu)

Una buona lettura

Di più ricerca dal settore “I valori P dovrebbero renderti sospettoso”. Leggi anche il bel riassunto del dibattito di Robin Wigglesworth.