Chi acquista un’obbligazione o bond punta ad ottenere una remunerazione, che si definisce nel caso specifico “rendimento”, da non confondere con la cedola. Il rendimento è dato, infatti, dalla somma tra il tasso d’interesse offerto dall’emittente e pagato a date prefissate e dalla differenza tra il prezzo di emissione/acquisto e quello di rimborso alla scadenza, divisa per il numero degli anni intercorrenti fino a quest’ultima e rapportata al capitale investito. In entrambi i casi, i valori vanno ragguagliati su base annuale. Tuttavia, negli ultimi anni è esploso il fenomeno dei cosiddetti bond con rendimenti negativi.
Nella tarda estate del 2016, il valore dei bond con rendimenti sottozero si attestava sui 13.000 miliardi di dollari. Due anni dopo, viaggiava attorno ai 7.000 miliardi. Che cosa significa? Che non solo tali titoli non offrono alcuna remunerazione agli investitori che li possiedono, ma anzi sono gli emittenti ad essere pagati per collocare sul mercato i loro debiti. Il fenomeno ha riguardato e continua a riguardare le scadenze più ravvicinate, i cui rendimenti sono tipicamente più bassi di quelle più longeve. E, tuttavia, i Bund della Germania sono arrivate a rendere sottozero anche oltre i 10 anni (sfiorando il -0,2% per il decennale), i bond di Svizzera e Giappone hanno fatto pure meglio.
Formalmente, siamo dinnanzi a un mercato che sfide le leggi della logica: sarebbe come se la banca pagasse il cliente per prestargli denaro. Com’è possibile che accada? Questa anomalia ha a che fare con il boom dei prezzi sul mercato obbligazionario, seguito all’allentamento della politica monetaria delle principali banche centrali. Queste hanno acquistato negli ultimi anni migliaia di miliardi di titoli di stato e altri asset sui mercati secondari, iniettando liquidità e facendo scendere i rendimenti a livelli così bassi, che a un certo punto si è arrivati sotto lo zero.
Ora, la domanda è la seguente: che senso ha per un investitore acquistare un bond con rendimenti negativi, dato che ciò implica una perdita certa alla scadenza? In teoria, lo ha fino a quando si crede che i prezzi continueranno a salire per l’effetto tipico delle bolle finanziarie. Se compro un titolo a 150, evidentemente già sopravvalutato, ma ho speranze di rivenderlo a 155 e chi lo acquista da me di piazzarlo a terzi a 160, etc., non importa che il rendimento sia negativo, perché il mio obiettivo consiste nel rivenderlo a prezzi più alti il prima possibile. Questo fenomeno tende a finire male per gli ultimi che rimangono con i titoli in mano e senza trovare più acquirenti a prezzi simili o più alti. Si parla in quei casi di “esplosione della bolla”.
Tuttavia, ci sarebbe una ragione più valida per continuare ad acquistare un bond anche con rendimenti negativi, ovvero quando esso è denominato in una valuta diversa da quella dello stato in cui risiede l’investitore e che è attesa in rafforzamento. Facciamo l’esempio della Germania. Nell’agosto del 2016, un Bund a 10 anni rendeva circa il -0,2%. Ciò significa che chi avesse acquistato in quel momento il titolo di stato tedesco avrebbe messo in conto di subire perdite alla scadenza nell’ordine del 2% (0,2% x 10 anni). Tuttavia, bisogna considerare che il cambio euro-dollaro a quel tempo si attestava in area 1,13, mentre nel febbraio del 2018 era arrivato a 1,25. In sostanza, un investitore americano che lo avesse acquistato nell’agosto 2016 e rivenduto circa un anno e mezzo dopo avrebbe realizzato un margine di circa il 10,5% per il solo effetto-cambio. Anche se nel frattempo il prezzo del bond risulta sceso del 6-7%, è stato ugualmente maturato un profitto.
In generale, quindi, è economicamente sensato acquistare un bond con un rendimento negativo se si ritiene che la risalita del rendimento (discesa del prezzo) nel raggio temporale in cui s’intende agire sia più che compensata dal fattore cambio. In pratica, se la valuta in cui è denominato il titolo si rafforzerà, stando alle nostre previsioni, più di quanto non scenderanno i prezzi, avrò lo stesso messo a segno un risultato positivo.
E i rendimenti dei bond sono tanto più bassi quanto più sono stati tagliati i tassi di riferimento della banca centrale dello stato in cui vengono emessi. Poiché i tassi di cambio dipendono essenzialmente dal livello dei tassi, è verosimile ritenere che un loro rialzo prima o poi finiscano per rafforzare la valuta contro le altre, confermando il ragionamento appena esposto.
Infine, si consideri che esistono alcuni attori sui mercati, che indifferentemente da quanto sopra scritto quasi sono obbligati ad acquistare titoli di stato a breve scadenza, quali che siano i loro rendimenti. Parliamo delle banche, dei fondi d’investimento, delle compagnie di assicurazione, che hanno l’esigenza di tenere asset prontamente liquidi e sicuri per ragioni di ratios patrimoniali, nonché spesso per offrire alle banche centrali garanzie a copertura dei prestiti ottenuti. Molti investitori istituzionali, quindi, accettano di subire perdite con l’acquisto di tali bond, scontando benefici superiori ai costi per i meccanismi sopra accennati.
