Le obbligazioni sono titoli di credito, che assegnano al possessore di godere di cedole periodiche e il diritto alla scadenza di ottenere il rimborso del prestito al valore nominale di emissione. Sappiamo, quindi, che a differenza delle azioni, esse non consentono all’investitore di partecipare alla vita aziendale, ovvero non gli hanno alcun diritto di votare in assemblea in qualità di socio, semplicemente perché l’obbligazionista non è un socio, bensì un creditore.
Abbiamo, tuttavia, un tipo di obbligazioni, dette “convertibili”, che si configurano come casi a sé stanti. Trattasi di titoli emessi da una società, che possono essere convertiti in azioni a un rapporto prefissato. In genere, il valore delle azioni da convertire viene fissato a un livello del 20-30% più alto di quello vigente all’atto dell’emissione del bond. E’ evidente che l’obbligazionista troverà conveniente esercitare la facoltà di conversione, quando il prezzo delle azioni risulti aumentato al di sopra del tasso di conversione, in quanto così potrà sostanzialmente potrà entrare in possesso di tot azioni per ogni obbligazione detenuta, potendole rivendere subito sul mercato a prezzi superiori, maturando un’immediata plusvalenza. In ogni caso, si ritroverà in possesso di azioni dal valore superiore a quello di “acquisto”, tramite la conversione.
Quali sono i punti di forza e i possibili svantaggi di un simile investimento?
Anzitutto, dipende molto dalle condizioni contrattuali. Per prima cosa, bisogna considerare se la conversione sia una semplice facoltà, il cui esercizio viene assegnato all’obbligazionista, oppure se questi possa essere imposto dalla società emittente al verificarsi di determinati eventi o a suo piacimento. Altro aspetto da verificare riguarda i tempi della conversione. Di solito, essi consistono in alcuni mesi o settimane dell’anno e/o a partire da una certa data. A fronte di tali rischi e limitazioni, la cedola staccata periodicamente tende ad essere inferiore rispetto a quella che offrirebbe un’obbligazione simile per scadenza e rating, ma ordinaria. Questo, perché chi la emette sconta una possibile plusvalenza realizzabile da parte dell’obbligazionista.
Per capire se il rendimento complessivo dell’operazione sia in linea con quello di mercato, serve allora effettuare un confronto tra il prezzo dell’obbligazione convertibile da una parte e la somma dei prezzi di un’obbligazione ordinaria e di un’opzione di acquisto per le azioni sottostanti. Ora, il problema per quest’ultima consiste nella determinazione esatta del suo valore, dato che bisognerebbe prendere in considerazione svariati parametri, tra cui il rischio.
Come possiamo comprendere, investire in un’obbligazione convertibile espone al rischio di ritrovarsi in mano titoli azionari dal valore dal valore di mercato ben più basso di quello a cui è avvenuta la conversione. Ciò si ha, com’è ovvio, nei casi in cui la società emittente avesse il diritto di imporre la conversione all’obbligazionista, magari proprio per migliorare i suoi ratios patrimoniali. Viceversa, se la conversione non venisse effettuata, l’obbligazionista probabilmente si sarà ritrovato in possesso di un bond dai rendimenti più bassi di quelli esitati da un bond ordinario.
In effetti, guardando alle ragioni che spingono una società ad emettere obbligazioni convertibili, anziché ordinarie, si capisce come esse risiedano nel tentativo di questa di finanziarsi sul mercato con un’operazione apparentemente a debito, ma che potrebbe risolversi in un aumento di capitale. In ogni caso, ne risulterà un guadagno, o in termini di rendimenti all’emissione più bassi di quelli altrimenti da scontare, o grazie alla conversione, che consentirà all’emittente di trasformare debito in equity, ovvero in capitale di rischio. Vero è che l’obbligazionista convertirebbe di sua spontanea volontà il bond solo nel caso in cui spuntasse condizioni favorevoli sul piano dei prezzi, ma va detto che qualsiasi operazione di ricapitalizzazione prevede nei fatti l’emissione di nuove azioni a prezzi inferiori rispetto a quelli vigenti in borsa, in modo da attirare capitali freschi. Dunque, nessuna reale novità negativa per la società su questo fronte.
Infine, bisogna mettere in conto anche la possibilità, se prevista tra le condizioni contrattuali, che la società rimborsi il prestito anche prima della scadenza e/o che ne effettua la conversione anticipatamente alla data eventualmente fissata, quando le cose dovessero mettersi male per essa. A tale riguardo, bisogna fare attenzione agli indicatori patrimoniali a cui si facesse riferimento nel caso di emissione dei bond, specie se i livelli minimi, toccati i quali scatterebbe la conversione automatica delle obbligazioni in azioni, fossero non troppo lontani dai livelli risultanti dall’ultimo bilancio o trimestrale approvati.
Tra le obbligazioni convertibili, troviamo i cosiddetti “co.co.bond”, acronimo per “contingent convertible bond”, ossia “obbligazioni convertibili all’occorrenza”. Essi vengono emessi dalle banche e sono generalmente riservati a una clientela istituzionale (fondi, banche, assicurazioni). La loro caratteristica peculiare consiste nel fatto che possono essere convertiti nelle azioni dell’istituto che li ha emessi, quando questo registri una discesa dei ratios patrimoniali al di sotto di un certo livello di guardia prefissato. In genere, il riferimento si ha al “Core Tier 1”, sostanzialmente il valore delle attività ponderate per il grado di rischio, un indicatore del grado di solidità per una banca, secondo i parametri stabiliti negli anni passati dal Comitato di Basilea.
I co.co.bond, noti anche come strumenti “ibridi”, sono soliti offrire agli investitori rendimenti ben superiori a quelli di mercato, scontando un rischio molto più alto. In effetti, se l’evento contemplato all’atto della loro emissione si realizza, la conversione in azioni dei titoli viene effettuata automaticamente, con la conseguenza che la banca avrà trasformato debiti in capitale di rischio, mentre l’obbligazionista si ritroverà in mano un valore potenzialmente decimato del capitale investito, visto che i prezzi delle azioni bancarie si mostrano molto sensibili alle variazioni patrimoniali, che a loro volta sono essenziali per l’operatività di una banca. In effetti, chi decide di emettere co.co.bond lo fa essenzialmente per godere di un peggioramento degli indicatori patrimoniali inferiore a quello che si verificherebbe nel caso di emissione di bond “puri”. Sul piano regolamentare, ad esempio, questi titoli vengono computati per metà come debito e per l’altra metà come capitale di rischio.
Il fatto che siano acquistabili perlopiù da investitori istituzionali non significa che i rischi per l’investitore individuale non sussistano. Un fondo di investimento, ad esempio, punta i propri capitali per conto dei suoi sottoscrittori, per cui se acquista co.co.bond, pur con la diligenza e la minimizzazione dei rischi che si hanno in questi casi, le perdite potenziali saranno subite anche dagli ignari piccoli risparmiatori, molti dei quali spesso nemmeno conoscono l’esistenza e le caratteristiche di questo tipo di obbligazioni. Certo, il vantaggio esiste nel caso in cui la conversione non fosse effettuata, grazie a rendimenti decisamente superiori a quelli altrimenti offerti da bond di pari durata ed emessi dal medesimo istituto.
