L’obbligazione è un titolo di credito, che assegna all’investitore il diritto di riscuotere periodicamente una cedola, vale a dire un flusso di reddito garantito, oltre che di ottenere alla scadenza il rimborso del valore nominale in esso indicato. Spesso, la stessa stampa crea confusione tra il concetto di “tasso d’interesse” o cedola e quello di “rendimento” obbligazionario, utilizzando le due espressioni come se fossero sinonime, mentre così non è.
Per capire di cosa parliamo, dobbiamo fare una premessa. Quando una società privata o un ente pubblico emettono un bond, prevedono generalmente che esso stacchi ogni tot mesi o ogni anno una cedola, calcolata in funzione percentuale del valore nominale del bond medesimo. Tuttavia, la remunerazione per l’obbligazionista non si esaurisce o non coincide con la cedola, perché potrebbe accadere che il prezzo a cui acquisto il titolo, all’atto della sua emissione o successivamente sul mercato secondario, risulti maggiore o superiore a quello indicato per il rimborso alla scadenza.
Facciamo un esempio. Ammettiamo che sia stato emesso un bond a 10 anni con cedola 5% e al prezzo di 90/100. Ciò significa che annualmente riscuoterò un interesse pari al 5% con lo stacco della cedola e che alla scadenza mi verrà pagato un valore superiore a quello che ho sborsato per acquistare il titolo, vale dire 100 anziché 90. Questo significa che il mio rendimento effettivo risulterà alla scadenza superiore rispetto alla sola cedola offerta, visto che quella differenza di 10 tra valore nominale e prezzo pagato rappresenterà per me una ulteriore fonte di guadagno.
Viceversa, potrebbe accadere che il titolo venga emesso sopra la pari, ossia a un prezzo superiore rispetto a quello che mi verrà rimborsato alla scadenza. Quel di più che verso all’emittente o all’investitore privato (nel caso di acquisto del bond sul mercato secondario) mi riduce il guadagno lordo, per cui il rendimento effettivo sarà inferiore alla cedola. Pertanto, quando un’obbligazione viene emessa o quota sopra la pari, il rendimento obbligazionario sarà inferiore alla cedola; quando viene emessa o quota sotto la pari, il rendimento obbligazionario risulterà superiore alla cedola.
Se volessimo sintetizzare tutto questo discorso in una formula, avremmo che: r = [Cn + (Vn – P)/n] / P x 100, dove “r” sta per rendimento, “Cn” per cedola annuale al netto delle imposte, “Vn” per valore di rimborso alla scadenza del titolo, “n” per numeri di anni che intercorrono alla scadenza e “P” per prezzo pagato dall’investitore.
Torniamo all’esempio precedente e sostituiamo le lettere con i numeri. Otteniamo che: r = [3,7* + (100 – 90)/10] / 90 x 100. *3,7 è pari alla cedola del 5%, su cui grava una imposizione fiscale del 26%, che scende al 12,50%, nel caso in cui il bond fosse stato emesso da un ente statale nazionale o estero, ad esclusione degli stati inseriti nella “black list” del Tesoro. Stiamo presupponendo, pertanto, che l’obbligazione sia stata emessa da una società privata.
Il risultato sarebbe: r = (3,7 + 1) / 90 x 100 = 5,22%. Come abbiamo avuto modo di verificare, essendo stato il bond emesso sotto la pari, il suo rendimento è risultato superiore al tasso cedolare.
Perché una società o uno stato dovrebbe emettere un bond sopra o sotto la pari? Nel caso di un soggetto pubblico, ciò avviene per ragioni tecniche. In genere, si preparano le emissioni con largo anticipo, le quali vengono comunicate al mercato con tanto di cedola e date di collocamento e scadenze. Nel corso dei mesi o persino degli anni, le condizioni sui mercati finanziari mutano, in peggio o in meglio per l’emittente, per cui la cedola fissata può risultare bassa o alta rispetto alle richieste degli investitori, tenuto conto delle scadenze. Ne consegue la necessità per il Tesoro di fissare il prezzo del bond sotto la pari, nel caso in cui la cedola si mostrasse insufficiente, sopra la pari nel caso opposto.
Alla base di tali decisioni potrebbero esservi altre ragioni pratiche. Se fisso una cedola elevata rispetto alle condizioni del mercato, potrò permettermi di collocare il bond sopra la pari, perché per la legge della domanda e dell’offerta, alti tassi attirano elevate richieste e ciò innalza i prezzi. In questo modo, a parità di rendimento medio annuo esitato fino alla scadenza, potrò incassare liquidità immediata più alta rispetto a quella che avrei con l’emissione di un bond alla pari, pur con cedola ridotta. E per un’azienda, ma anche per uno stato, gestire al meglio la liquidità appare essenziale. Pur pagando agli investitori un tasso annuo più elevato, una società privata o un ente pubblico avrà in cassa più liquidità, che potrebbe utilizzare per fronteggiare nel breve termine altre scadenze.
Viceversa, quando emetto un bond sotto la pari, evidentemente sto attirando capitali con cedole inferiori a quelle che il mercato richiederebbe per la scadenza data. Ciò equivale a incassare liquidità inferiore, ma spuntando tassi più bassi da pagare periodicamente agli obbligazionisti. Questa sarebbe la migliore soluzione per un emittente senza immediate tensioni sul fronte della liquidità, che punta a contenere anche gli esborsi periodici fino alla scadenza.
Per chi investe, la guida dovrebbe essere sempre il rendimento, ma non sempre è così. In qualche caso, si riscontra che il bond con scadenza più lunga rende meno di un bond con scadenza più ravvicinata, pur essendo stati emessi entrambi dallo stesso soggetto, per cui rispecchierebbero l’identico rischio credito. Ciò accade quando il mercato tende a preferire cedole più alte, anziché guardare solo al rendimento offerto. In effetti, la cedola rappresenta un flusso di reddito costante e anticipato rispetto alla scadenza.
